THYAO
- 02.10.2006 15:00
Petrol fiyatlarındaki düşüşle birlikte halka arzın ardından, THY’yi %60 yükseliş potansiyeli ile AL tavsiyesi ile yeniden araştırma kapsamına alıyoruz.
- Trafikte hızlı büyüme beklentisi: İstikrarlı büyüme ve ekonominin temellerindeki güçlenme paralelinde olumlu turizm beklentilerimizi koruyor, AB üyelik beklentileri ve havayolu ulaşımının %8 seviyesindeki düşük penetrasyon oranı nedeniyle 2006-2010 döneminde yıllık ortalama bazında THY’nın dış hatlarda %10, iç hatlarda ise %12 büyümesini bekliyoruz.
- Genç ve büyüyen filo ile Star Alliance ortaklığı marjları olumlu etkileyecek: THY’nin filosu 2008 sonu itibariyle %28 büyüyerek 128 uçağa ulaşacak ve 2005 sonu itibariyle 9 olan filo yaşı da bu dönem sonunda 6’ya düşecek. Ayrıca, THY en büyük global havayolu ağı olan Star Alliance’a 1.5 yıl içinde üye olmayı hedefliyor. Filonun büyümesi ve gençleşmesinin yanı sıra uçuş ağının genişlemesinin, THY’nin arz edilen koltuk-km başına yakıt, konma ve yer hizmetleri giderlerini azaltmasını bekliyoruz.
- Karlılıkta 2006’da gerileme, 2007’de ise toparlanma bekliyoruz: Yakıt giderlerindeki artış nedeniyle 2006’da marjlarda daralma beklentimiz doğrultusunda THY’nın net karının geçen yıla göre %16 gerileyerek 87 mn $ olmasını bekliyoruz. Buna karşılık 2007 yılında beklediğimiz normalleşme ve petrol fiyatlarındaki gerileme ile birlikte THY’nin genç ve büyüyen filo avantajından faydalanarak VAFKÖK (Vergi, Amortisman, Faiz ve Kiralama Giderleri Öncesi Kar) marjının 2006’daki %14 seviyesinden %16 seviyesine yükselmesini ve net karın 111 mn $’a ulaşmasını bekliyoruz.
- Kurdaki dalgalanmalara karşı duyarlı: THY’nin gelirlerinin %75’i, maliyetlerinin ise %50’si döviz bazlı olsa da finansal kiralama borçları nedeniyle net bazda 758 mn $ seviyesinde açık döviz pozisyonu bulunuyor. Öte yandan 1.6 milyar dolar büyüklüğündeki uçaklarını ABD Doları bazlı net satış fiyatı esasına göre değerlemesi şirketi bir anlamda kurdaki oynamalara karşı koruyor. Dolayısıyla, diğer faktörlerin sabit olması (özellikle de global bazda bir havacılık krizi yaşanmaması durumunda) TL’nin değer kaybı halihazırda şirketin net karını olumlu etkiliyor.
- Değerleme için en büyük riski petrol fiyatları oluşturuyor: THY petrol fiyatlarındaki artışın ancak bir bölümünü bilet fiyatlarına yansıtabiliyor. Ortalama petrol fiyatı beklentimizdeki +/-1 dolarlık değişim değerlemeyi +/-%4 oranında etkiliyor. Turizm şokları (kuş gribi & Ortadoğu krizi vb), Türkiye’deki düşük maliyetli havayolları ve global düşük maliyetli havayollarından Easy-Jet’in piyasaya girmesi ile sendikayla yaşanan problemler değerlemeyi etkileyebilecek diğer riskler arasında yer alıyor.
- İkincil haka arz baskısı geçti: THY’nın halka açıklık oranı Mayıs’taki ikincil halka arzının ardından %24’ten %54’e yükseldi. Bu da, THY’nin daha esnek bir karar alma mekanizmasına sahip olarak özel şirket benzeri bir statüde hareket etmesine imkan sağlıyor. Yeni bir halka arz ise kısıtlama nedeniyle Mayıs 2007’den önce mümkün değil. Ayrıca, şirketin Ana Sözleşmesi’nde yabancı payını şirketin %40’ı ile sınırlayan maddeyi göz önünde tutarak, halihazırda yabancı payının %31 seviyesinde bulunması nedeniyle bu kısıtlamanın yeni bir halka arza engel oluşturabileceğini düşünüyoruz.
- THY için AL önerisi veriyoruz. Uluslararası karşılaştırmaya %70, İndirgenmiş Net Akım Analizi’ne %30 ağırlık vererek yaptığımız değerleme sonucunda, THY’nin hedef piyasa değerini %60’lık yükseliş potansiyeline işaret eden 1,094mn $ olarak belirliyoruz. THY, 2007T F/K bazında uluslararası benzerlerine göre %49 ıskontolu işlem görüyor.
