ANAL?Z-Ford Otosan ?irket Raporu(Alan Yat?r?m)

• 22.05.2019 12:31

Alan Yat?r?m Menkul De?erler ( http://www.alanyatirim.com.tr )
Taraf?ndan Haz?rlanan ?irket Analizi:
"ÖZET B?LG?LER

1959 y?l?nda kurulan Ford Otosan, Ford Motor Company ve Koç
Holding’in e?it oranda hisse sahibi olduklar? halka aç?k bir
?irkettir. Türkiye’nin en fazla ihracat yapan ilk 3 ?irketi aras?nda
yer alan Ford Otosan 2018 y?l?nda 5 k?tada 94 ülkeye yapt??? 5.7
milyar US$ tutar?ndaki araç ve parça ihracat? ile Türkiye ihracat
?ampiyonu olmu?tur. ?irket, Avrupa’daki en büyük ticari araç üreticisi
konumunda olup Türk otomotiv sektöründe %31 ticari araç sat??? pazar
pay?na sahiptir. Türkiye’nin ticari araç üretiminin %71’ine, ihracat?n
ise %74’üne hakimdir. Ford Otosan, yeni nesil Ford Transit’in ana
üretim merkezi olan Gölcük fabrikas?nda, Courier’in dünyadaki tek
üretim merkezi olan Yeniköy fabrikas?nda ve ?nönü fabrikas?nda üretim
faaliyetlerini gerçekle?tirmektedir. Sancaktepe’de ise Ar-Ge ve yedek
parça da??t?m merkezi bulunmaktad?r. ?irketin ödenmi? sermayesi
yakla??k 350 milyon TL olup, piyasa de?eri 18 milyar TL’dir.

2001 y?l?nda aç?lan Gölcük fabrikas? 160 bin adet transit ve 180
bin adet custom üretimiyle 340 bin adet üretim kapasitesine sahiptir.
Yeniköy fabrikas? ise Gölcük fabrikas? alan? içinde olup, Courier’in
dünyadaki tek üretim merkezidir. Courier’in 110 bin adet üretim
kapasitesi bulunmaktad?r. Eski?ehir’de bulunan ?nönü fabrikas?n?n 75
bin adet motor, 140 bin adet arka aks(transit) üretimi ve 15 bin adet
Kamyon üretim kapasitesi bulunmaktad?r.
Kocaeli fabrikalar?nda, ihracattaki art?? göz önünde
bulundurularak 52 milyon US$’l?k yat?r?m ile kapasite art?r?m?na
gidilmi?tir. 2014 y?l?nda 415 bin adet olan toplam üretim kapasitesi
4Ç 2017’de 440 bin adete yükseltilmi? Faz 2’nin tamamlanmas?yla Eylül
2018’de 455 bin adete ula?m??t?r. 2018 y?l?nda toplam kapasitenin
%84’ü kullan?lm??t?r.
Volkswagen ile anla?ma olas?… Ford Otosan ve Volkswagen aras?nda
bir süredir i? birli?i görü?meleri sürüyor. Detroit Otomobil Fuar?’nda
Ford CEO’su Jim Hackett ile Volkwagen CEO’su Herbert Diess’in
yapt?klar? aç?klamaya göre, ticari araçlar, elekrikli otomobiller ve
otonom teknolojileri geli?tirmek üzere anla?maya var?ld?. ?ki markan?n
ortak platformda geli?tirece?i ve 2022 y?l?nda yollara ç?kmas?
hedeflenen ticari araçlar?n üretimi için ise Türkiye’nin dü?ünüldü?ü
belirtildi. Ford’un ticari modellerinin üretiminde Avrupa’daki tek
adres olan Otosan’?n, Volkswagen’in ticarilerinin üretimini de
üstlenmesi uzak ihtimal de?il. Ancak ticari araç üretiminin
gerçekle?tirildi?i Gölcük fabrikas?nda neredeyse tam kapasiteye yak?n
üretim yap?ld???n? göz önünde bulundurdu?umuzda, Volkswagen ile ortak
platformda gerçekle?ecek ticari araçlar?n Türkiye’de üretilmesi
durumunda kapasite art?r?m? gündeme gelebilir.

?hracat

Ford Otosan, 2014 y?l?nda yeni ürünlere geçi? sebebiyle geçici bir
yava?lama görülmü?tür. Yeni ürünlere geçilmesinin ard?ndan 2015 y?l?
itibariyle ihracattaki güçlü görünümüne devam ederek 2018 y?l?nda
Avrupa pazar?ndaki güçlü talep ile otomotiv sektörü içerisindeki
pay?n? da art?rm??t?r. 2018 y?l?nda ihracat pazar?nda %18 paya sahip
olan Almanya’da %5.4 art?? görülürken, %5 pazar pay? olan ?spanya’da
%7.8 art?? görülmü?tür.
Brexit… ?ngiltere’nin Avrupa Birli?inden ç?k?? sürecinde ?ngiliz
Parlamentosu taraf?ndan oy birli?i sa?lanamay?nca Avrupa Birli?inden
ek süre talep edilmi?ti. 31 Ekim 2019 tarihine ertelenen Brexit’te
ç?k?? ?eklini belirlemek amac?yla görü?meler sürüyor. ?ngiltere
Parlamentosu’nun Brexit anla?mas?n? 31 Ekim 2019 tarihine kadar kabul
etmemesi durumunda anla?mas?z Brexit seçene?i gündem de yer almaya
devam edecek.
?ngiltere’nin toplam ihracat?n? %44,5’ini Avrupa Birli?i’ne üye
ülkelere yapt???n? ve toplam ithalat?n?n %53’ünü Avrupa Birli?i’nden
sa?lad???n? göz önünde bulundurdu?umuzda anla?mas?z Brexit’in
?ngiltere’nin ve Avrupa Birli?i üye ülkelerin ticaret hacmini
daraltaca??na kesin gözüyle bak?lmaktad?r.
Yurtd??? sat??lar içerisinde %31 pay? bulunan ?ngiltere’de ise
Brexit sebebiyle daralma görülerek 2017 ve 2018 y?llar?nda s?ras?yla
-%3.6 ve -%1.3 dü?ü? ya?anm??t?r. Ancak ?irket, ?ngiltere pazar?ndaki
daralmadan Avrupa’daki güçlü sat??lar sebebiyle etkilenmemi?tir.
Anla?mas?z Brexit olmas? durumunda ?ngiltere pazar?nda daralma devam
edebilir. Ancak Avrupa sat??lar?n?n artan etkisiyle etkisi s?n?rl?
kalabilir.
Toplam sat??lar içerisindeki pay? %83 olan ?irket ihracat?ndaki
ba?ar?l? performans?n öncü sebeplerinden biri Avrupa pazar?nda ticari
araçlara olan güçlü talep faktörüdür. Ticari araç statüsünde olan
Custom’un ihracat pay? %51 iken Transit’in ise %37’dir.

Sat?? Gelirleri

2018 y?l?nda yakla??k %57 gerileyen yurtiçi sat??larda, TCMB faiz
art?r?m? sonucu kredi faiz oranlar?ndaki art??, enflasyon oran?ndaki
art?? ile al?m gücünün dü?mesi etkili olmu?tur. 2019’un ilk çeyre?inde
ise kurdaki volatilitenin devam etmesiyle birlikte yurtiçi toplam
sat?? adetlerinde bir önceki y?l?n ayn? dönemine göre %46 gerileme
görülmü?tür.
2018 y?l?nda yurtiçi sat??lar?n %67’si üretim, %33’ü ithalattan
olu?urken toplam sat??lar?n %95’i üretim, %5’i ithalat edilen
modellerden olu?maktad?r.

Ford Avrupa Üretimi

Ford’un Avrupa üretimleri Almanya, ?spanya ve Romanya’da
gerçekle?tirmekte olup, ?spanya’da üretilen hafif ticari araç
kategorisinde Connect modeller hariç olmak üzere otomobil üretimine
a??rl?k verilmi?tir.
Brexit belirsizli?i, ekonomik yava?lama ve ABD’nin AB’den ithal
edilen otomobilllere ek gümrük vergisi uygulayabilece?i beklentisi
Avrupa otomotiv sektörü için risk olu?tururken, sat??lar?n %83’ünü
ihracat?n olu?turdu?unu ve ana ihracat ülkelerinin Avrupa ülkeleri
oldu?unu göz önünde bulundurdu?umuzda ?irketin sat?? gelirlerini
olumsuz etkileyebilir. Ancak ekonomik yava?laman?n Avrupa’daki üretim
tesislerini de olumsuz etkilemesi, co?rafi konum ve dü?ük maliyetler
sebebiyle Türkiye’yi alternatif üretim kanallar? için avantajl? hale
getirecektir.

DE?ERLEME

Fiyat Kazanç Oran?na Göre De?erleme

Ford, 2019 ilk çeyrek sonunda y?ll?k bazda milyon 89 milyon US$
net kar aç?klam??t?r. Fiyat/Kazanç çarpan?ndan tahmini hisse ba??
de?er hesaplamas?n? yurtd??? ve yurtiçindeki benzer faaliyetler
gösteren ?irketler ile kar??la?t?rarak yapt?k. ?irketin çarpan?n?
global benzer ?irketler ortalama çarpanlar? ile kar??la?t?rd???m?zda
%118 primli i?lem görmekte olup, tahmini hisse ba?? de?erini 24.92 TL
olarak hesaplamaktay?z.

FAVÖK'e Göre De?erleme

?irket, 2019 ilk çeyrek dönemini 146 milyon US$ FAVÖK aç?klayarak
kapatm??t?r. ?irketin de?eri göz önüne al?nd???nda Firma De?eri/FAVÖK
rasyosu 8.72x ve global yurtiçi ve yurtd??? benzer ?irketler
ortalamas? 12.32x olarak hesaplanm??t?r. Buna göre ?irket yüzde 29%
iskontolu olmakla beraber tahmini piyasa de?erini 4,654 milyon US$ ve
tahmini hisse de?erinin ise 80.91 TL olmas? gerekti?i hesaplanm??t?r.

Sat??lara Göre De?erleme

2019 ilk çeyrek sonu itibariyle 1,7 milyar US$ ciro yapm?? olan
?irket 2019 sat??lar?n?n hafif negatif seyir ile 6.9 milyar US$
seviyelerinden tamamlamas?n? tahmin etmekteyiz. ?irketin Firma
De?eri/Sat??lar rasyosunu 0.54x hesaplamaktay?z ve global benzer
?irketler ortalamas? ile kar??la?t?rd???m?zda ?irketin yakla??k %41
iskontolu ve tahmini hisse de?erini ise 98.82 TL olarak bulmaktay?z.

Defter De?erine Göre De?erleme

?irketin defter de?eri yakla??k 630 milyon US$ olarak aç?klanm??
olup, ?irketin çarpan?n? global yurtiçi ve yurtd??? benzer ?irketler
ortalama çarpan? ile kar??la?t?rd???m?zda %406 primli i?lem görmekte
olup, tahmini hisse ba?? de?erini 10.73 TL olarak hesaplamaktay?z.

Global Benzer ?irket Ortalamalar?

Sonuç

Ford için iki ayr? de?erleme yöntemi kullan?lm??t?r. Bunlar
indirgenmi? nakit ak?mlar? yöntemi (%75 A??rl?k) ve benzer rakip
?irketlere göre piyasa çarpan? kar??la?t?rma yöntemidir (%25 A??rl?k)
De?i?ik a??rl?kland?rmaya gitmemizin sebebi ?irketin sat??lar?n?n
%80’ninden fazlas?n?n ihraç olmas?. Brüt marj?n bu ihracat a??rl?kl?
sat?? politikas? sebebi ile beklenenden daha yava? dü?ece?ini
beklemekteyiz. Beklentimi Brüt marj?n?n %10,4’den %10 dü?mesi
yönündedir. ?irketin ihracat sat??lar? bu denli güçlü olmasa marj?n?n
daha h?zl? dü?mesini beklemekteydik. ?irketin bu sat?? a??rl??? sebebi
ile ?ndirgenmi? nakit ak?mlar? yöntemindeki kalemlerin öneminin daha
fazla oldu?unu dü?ünmemiz sebebiyle %75 a??rl?k vermi? bulunmaktay?z.
Mevcut benzer rakip ?irketler, Ford gibi Dünya'da ayr? segmentlerde
araç üretimi yapmakta olup, de?erlemesini bu ölçüde yapm??
bulunuyoruz. Üretiminin büyük bir bölümü a??rl?kl? olarak Avrupa’ya
ihraç eden ?irket, ço?unluk ile Avrupa ekonomisinin dura?anl???ndan ve
küresel resesyon endi?elerinden kaynaklanan faktörlerden negatif yönde
etkilenebilir. Buna ra?men yurt içindeki kur bazl? art?? ihracat
a??rl?kl? bu ?irketi ciro ve kar aç?s?ndan pozitif k?l?yor. Özellikle
Avrupa taraf?nda Brexit belirsizli?i ve global bazda da ABD-Çin
aras?nda ya?anan ticari gerilim, ?irketin karl?l??? konusunda
önümüzdeki dönem negatif etkilese de ilerleyen vadede global ve Avrupa
ekonomisinin toparlanmas? ile karl?l?k momentumu tekrardan
kazanaca??na inanmaktay?z. ?irket Türkiye’deki üretim tesislerinde
ticari segmentleri geli?tirmek için 2015 y?l?ndan beri yat?r?m yapan
?irket di?er bölgesel pazarlara da ihracat miktar?n? artt?rmak
hedefindedir. Bunun ile birlikte Avrupa’da ya?anan ekonomik s?k?nt?lar
ile Ford fabrikalar?n?n üretimi a??rl?kl? Türkiye’ye kayd?rma avantaj?
bulunabilir. Bu etkenin olmas? durumunda daralan piyasada ?irket
maliyet avantaj? sa?lay?p pazar pay?n? koruyup di?er benzer ?irketler
ile daha da rekabetçi duruma gelebilir. Ancak önümüzdeki dönem içinde
görülen ekonomik belirsizlikler sebebi ile Türk hisselerinin iskontolu
i?lem görmesi ve cazip görülmesine ra?men orta vadeli dönemde ciddi
pozitif katalist olacak bir haber ak??? bulunmad??? sürece yurtiçi
ekonomik etkenler ile beraber Ford Otosan’? nötr görmekteyiz. ?irketin
0.9 beta oran? ve %19 hafif yükseli? potansiyeli ile mevcut enflasyon
ve faiz çerçevesinde yatay hareket etmesini beklemekteyiz."

******

Burada yer alan yat?r?m bilgi, yorum ve tavsiyeler yat?r?m
dan??manl??? kapsam?nda de?ildir. Yat?r?m dan??manl??? hizmeti,
arac? kurumlar, portföy yönetim ?irketleri, mevduat kabul etmeyen
bankalar ile mü?teri aras?nda imzalanacak yat?r?m dan??manl???
sözle?mesi çerçevesinde sunulmaktad?r. Burada yer alan yorum ve
tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanlar?n ki?isel görü?lerine
dayanmaktad?r. Bu görü?ler mali durumunuz ile risk getiri
tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer
alan bilgilere dayan?larak yat?r?m karar? verilmesi beklentilerinize
uygun sonuçlar do?urmayabilir.

*******

Foreks Haber Merkezi ( haber@foreks.com )
http://www.foreks.com
http://twitter.com/ForeksTurkey